[股市纵横] 申万早间资讯

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宏观经济预期的潜在波动率上升，2018年资本市场或告别低波动时代。2017年以来，低波动成为全球资本市场的普遍现象。全球经济同步缓慢复苏成为共识，宏观经济预期的潜在波动率下行是主要原因。展望2018年，总体平稳仍是中性假设，但需关注三大潜在变局：(1) 2015年以来，全球告别了以货币财政刺激为主的经济治理方式，纷纷转向改革寻找出路。2018年，如果特朗普成功推动了税改进程，将触发鲶鱼效应，全球竞争性减税，竞争性改革的进程可能加快。这是全球商业周期预期差最大的潜在上行催化。(2) 沙特反腐，中东酝酿变局，推升原油价格的逻辑正在形成。原油价格与粮食价格联动上涨的可能性，使得通胀成为2018年重要的潜在下行风险。(3) 如果中美商业周期同步格局不变，特朗普交易归来对中国的影响将相对可控。但两国资本市场隐含的中长期经济预期已出现分歧，2018年作为两国经济复苏延续和改革推进的关键年份，两国商业周期能否保持同步同样存在变数。所以，2018年宏观经济预期的潜在波动率可能上升，资本市场可能告别低波动时代。经济稳步复苏，温和通胀，企业盈利能力维持高位仍是当前展望2018年的中性假设。但必须认识到，2018年实际情况偏离预期的概率和幅度可能都大于2017年，我们需要做好准备应对变局。

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2018年业绩钱依然是正贡献，但幅度低于2017年：上市公司盈利能力维持高位，但低基数效应消失，A股总体盈利增速将逐渐向ROE回归。2017年是“挣业绩钱”的大年，对2018年的业绩分析，我们重点强调两大结论：(1) 2018年上市公司盈利能力(ROE)将有望维持高位。(2) 2018年盈利的低基数效应消失， A股非金融石油石化的同比增速下滑将是大概率事件。盈利能力方面，从收入法GDP的角度，企业盈余占GDP的比例有望继续提升；从杜邦分析的角度，产能利用率有望继续提升，支撑总资产周转率继续改善，上市公司盈利能力有望维持高位。尽管如此，低基数效应消失还是引发盈利增速的明显下滑。假设ROE保持当前水平，则非金融石油石化(剔除2012年之后上市的标的)的盈利增速将从2017Q3的46%下滑至14%。即使假设ROE为当前水平的1.1倍，盈利增速的变化方向依然向下。所以，2018年“业绩钱”依然是正贡献，但幅度大概率将低于2017年。

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2018年支撑A股估值的因素将由业绩高增长，部分转变为无风险利率下行和改革预期提升风险偏好。基于申万宏源策略的分析框架，影响估值的因素主要有三个：基本面趋势，无风险利率和风险偏好。2018年企业盈利增速大概率低于2017年，基本面趋势对估值的支撑力将有所减弱，但2015年开始的变革时代，不仅意味着我们可以期待基本面的非线性向上，还意味着估值应当反映更丰富的内容。2018年支撑A股估值的因素将由业绩高增长，部分转变为无风险利率下行和改革预期提升风险偏好。2017年8月以来，我们反复提示“利率倒挂”(贷款基准利率低于银行间市场基准利率，也低于AAA企业债到期收益率)的格局下，中小企业存在融资不足的问题，10月民间投资单月同比已回落至1.2%的低位。利率倒挂问题亟待解决，如果宏观流动性能够结构性宽松，中国经济复苏进程将更加平稳，2018年宏观流动性的结构性阶段性宽松未必不能期待。而风险偏好方面，在十九大定调中国改革的中长期方向之后，2018年大概率将是改革方案细化，改革进程推进的年份。改革预期在微观上将支持主题投资的活跃，在总量上讲支撑风险偏好维持高位。综合业绩和估值两部分分析，我们认为稳中向好是2018年A股市场的主旋律。

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中小创相对业绩趋势可能重新占优，成长终归来！龙头不能简单与价值板块划等号，成长也有龙头！风格判断的基础是相对业绩趋势，2012-2015Q2创业板相对沪深300业绩增速不断向上，构成3年创业板牛市的基础。2015Q3至2017Q3沪深300业绩相对占优，也强化了价值股结构牛市和“A股美股化”(详见申万宏源策略2017年3月的报告《披沙拣金》)的进程。展望2018年，尽管中小创外生业绩的正贡献将逐渐消失，总体业绩增速回归内生增速，同时商誉减值的压力仍可能边际提升，中小创业绩增速下滑仍是大概率。但与非金融石油石化相比，创业板(剔除温氏乐视)业绩增速的下滑幅度将可能更小，相对业绩趋势将重新占优，成长终归来！2016年开始，各国各行业行业集中度提升的进程突然加速，以此为基础，龙头股牛市开启并延续至今。值得注意的是，这一次全球牛市只有龙头非龙头的差异，却没有价值和成长的区分。纳斯达克100指数和中概股金龙指数都是牛市重要的组成部分。成长也有龙头，如果说中概股金龙指数代表了中国创新领域的绝对龙头，那么A股的创业板指就代表了细分行业龙头，2018年市场对于龙头的挖掘和对长期趋势的认识将更进一步，QFII对市值50-100亿，PE(TTM)30-50倍标的的关注正体现了这样的趋势。叠加中国“建设创新型国家”的进程正在起航，2018年中小创将可能成为重要的超额收益来源。需要注意的是，在沪深300相对业绩趋势连续6个季度占优之后，创业板相对业绩重新占优将是一个逐渐确认(需要连续两个季度的信号验证)的过程，岁末年初价值股可能仍在动量中，而2018二三季度将是成长逐步归来的时间窗口！

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从“去产能，去杠杆”做减法，到“建设制造强国”做加法，制造业不仅是政策催化的重点，也是基本面边际改善的方向。“建设制造强国”是十九大经济政策方面的重要变化，我们提示，制造业的投资机会不仅是政策密集催化的主题性机会，也是基于基本面边际改善的确定性机会。看长期，我们从全球价值链重构的角度定位中国制造：中国是2000年以来，推动全球分工走向深化的核心力量，在这个过程中，中国培育出了卓越“1 N”能力，完成了工业体系和配套体系的建设，这体现为中国制造的产业链长度全球领先，也体现为中国的化工、机械设备、电气设备和计算机产业已经来到了全球产业链分工的中心，世界已经离不开中国。以此为基础，中国已经开始参与到全球再分工的进程中，在其他新兴市场国家中国元素不断增加的同时，中国也将制造业升级布局“0  1”的主动权掌握在了自己手中。看中短期，上市公司在建工程底部企稳，资本开支已确认回升，制造业景气的边际提升。而在毛利继续下滑的情况下，产能利用率的提升支持制造业ROE的判断已经验证。作为全市场最先提示制造业投资机会的策略团队，我们继续提示制造业将是2018年A股市场的主线方向。

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围绕“制造 + 中国领先”和“创新 + 景气”主线布局2018年；业绩改善的金融板块仍值得底仓配置；2018是政策性主题大年。总体稳中向好，成长龙头终归来，“制造”和“创新”将是2018年的主线。我们从“制造 + 中国领先”的角度推荐5G、光伏、高铁、军工和AI的投资机会。并继续从“创新 + 景气”的角度推荐电子和新能源汽车。另外，值得注意的是，即使假设银行和券商的ROE在2018年继续小幅下滑，我们也将看到银行业绩增速的继续改善，和券商业绩增速的由负转正。2018年金融板块仍值得底仓配置，岁末年初金融和房地产板块就可能贡献明显的相对收益。而周期的投资机会可能需等待3-4月采暖季限产逐步退出时刻，经济增长验证的超预期。而一季度通胀绝对水平较高的阶段，部分消费龙头依旧存在结构性机会，特别关注大众消费、低端消费(纺织服装、商贸零售等)的投资机会！最后，2018年是改革大年，也必然是政策性主题的大年，重点关注乡镇振兴，自贸港和租售同权的投资机会。

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中国，深耕价值链“1~N”的制造奇迹。如果将“0~1”比作“创”，“1~N”则代表“造”的过程。改革开放以来，中国制造业主要依靠深耕“1~N”崛起。1）根据全球投入产出表的最新数据（2014年），我国制造业总增加值已经超过美国，达到约3万亿美元，约占世界制造业增加值的四分之一。2）结构上，中国多个技术密集型制造部门的增加值占世界的份额已经突破了30%，如计算机及电子、电力设备、汽车等，2000年这个比例仅有5%左右。3）从体量上看，中国与美国的制造业相对地位基本趋于稳定，中美总量占世界的比例仍在迅速上升。预计未来一段时间内，全球制造业价值链将由美国和中国共同主导。

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全球价值链重构，是破坏性创造、危与机共存的过程。全球两百多年来的四次价值链重构说明，价值链处于经济周期中，同样体现出周期性。1）价值链的“伸”表现为产业转移和产业升级，其中要素成本上升是产业转移的信号。目前，全球价值链不仅向新经济体延伸，更向价值链的更高层次延伸，而中国后发先至、布局广泛，在东欧国家、东南亚等地区的份额领先。2）价值链延伸的结果是制造业升级、大国崛起。中国已经是全球价值链延伸的受益者，打下了“能源+动力+运输”三位一体的坚实基础，若能在“0~1”有更多突破，必将掌握价值链重构更多的主动权。3）“能伸也能屈”，价值链近年来呈现阶段性放缓的态势，意味着专业化分工难以继续开展。一方面，经济全球化促进了分工，而分工使得世界增加值率长期下滑；再加上金融危机所导致的需求收缩，使得垂直非一体化（如外包）无利可图。另一方面，产品创新周期的开启促进了价值链走向垂直一体化（如整合上下游），进而一定程度上抑制了全球价值链的进一步延伸。

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价值链根基深厚，开拓“0~1”就在眼前。价值链延伸的阶段性放缓是对我国原有“1~N”发展模式的挑战，认清我国核心优势有利于把握中国未来的价值链布局及受益方向。1）我国目前的核心竞争力=强大的资源整合能力+强大的内需（消费+投资）拉动能力。资源整合能力来源于强大的工业体系+超强的布局与执行能力，表现在积极的基础设施建设以及完整的产业配套。强大的内需拉动能力则来源于我国精细且较长的产业链，使得我国1单位的内需能拉动近3倍的全球总产出，其中88%的总产出来自国内。2）从结构上看，相比美国，我国的内需主要拉动制造业的产出，说明我国制造业的繁荣更容易由内需带动。

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目前，开拓“0~1”面临四大机遇。尽管在高端制造领域我国的差距依旧存在，我们同样可以运用制度优势开拓“0~1”的创新土壤。1）世界经济正处于技术创新的长周期底部，技术创新停滞、经济增速持续低迷、民粹主义兴起，其实孕育着国际经济格局可能的大变局！把握好机遇的大国能够成为下一轮技术周期的领头羊。2）工程师红利是中国未来的人口红利，表现在两个方面。第一，我国已经基本形成了以“千人计划”为核心的多层次人才引入计划，其中千人计划引入生物医药、信息技术人才最多；第二，我国留学生回国率已达到80%，且劳动参与率一直远超英美等国。3）政策加码，中国式创新将实现我国在高端制造业领域的弯道超车。我国是世界上少有的能“集中力量办大事”的国家，京东方就是最典型的案例。4）供给侧改革和去杠杆最终落脚在制造业升级上，制度优势将再一次帮助我国避开空心化、泡沫化的陷阱。

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未来的方向：“1~N”&“0~1”一个都不能少。牢牢把握价值链延伸的方向，继续深耕“1~N”，同时开拓“0~1”。1）“一带一路”与价值链向新兴经济体的延伸方向不谋而合，体现出我国的深谋远虑。继续关注沿线高铁、轨交、工程机械、核电、电信、无人机等需求带来的投资机会。2）产业集聚将进一步提高我国“1~N”的整合能力。根据现有部署，产业集聚的未来形态应当是工业化与信息化结合的产业链整合。目前，我国已经在物联网产业联盟的实验中获得了小范围的成功，未来持续看好物联网、5G等的投资机会。3）开拓“0~1”，中国迈向价值链上游已现端倪。根据制造业内部的微笑曲线，对于技术密集行业，走向上游是提高增加值率的唯一方法。根据对世界投入产出表的测算，我国部分行业近年来其实已经拐头向上游进发，计算机及电子、电力设备、运输设备等大类行业尤其明显。继续关注我国已取得较大技术突破的领域，例如AI芯片、卫星导航、无人机等。4）进口替代，利用我国强大的内需市场来抵御价值链收缩的冲击。目前我国进口替代程度上升较快的行业有计算机及电子、化学品及化学制品、电力设备、其他运输设备等，再结合贸易逆差收敛的高频数据角度，推荐关注有机化学品和矿产品、技术型仪器仪表、光电技术、计算机集成制造、航空航天技术、环保机械装备的投资机会。

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长期愿景：实现从模仿、优势互补到全面超越的华丽转身，同步进行我国新型比较优势行业的重构。中国制造要实现“0~1”的突破，首先要巩固与美国的优势互补，接着以内需为基础寻求中国式创新，逐渐往价值链上游迁移。目前，在优势互补方面，我国进展良好。例如，发达国家制造业回流的过程中，我们观察到，计算机及电子、运输设备这两个行业受影响较小，而日本、韩国参与该价值链的程度在2014年就已出现下滑。到2025年，我们预计中美增加值占世界比例达到55%以上，中国所有的技术密集行业增加值占比将超过美国；技术密集行业进口替代率达到90%以上（目前在80%左右）；高端制造业增加值率与美国收敛，达到基本一致。深耕“1~N”，我们从未松懈；开拓“0~1”，我们已经在路上。

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本篇是2018年建筑行业策略报告，我们主要从全球价值链的角度展开，前瞻行业未来的发展方向。建筑行业上游是规划勘察设计，中游是工程承包，下游是特许经营。

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企业如何利用好自己的禀赋，在产业链上获取更多的价值是本篇报告核心要解决的问题，从国际建筑企业发展的经验来看，一种是价值链横向的拓展，基于企业自身的优势，充分发挥规模经济性，通过内生或外延的方式做大平台，不断开拓新市场和进入新的相关领域，如AECOM、ACS等；另一种是价值链纵向的延伸，向建设运营一体化方向发展，通过特许经营积累优质资产，获取长期稳定成长，更容易做大规模，法国VINCI是典型的代表。

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2018年，我们建议建筑行业重点关注生态修复、基建设计、一带一路、家装的投资机会：（1）“十九大”高度重视生态文明建设，2016年我国生态保护和环境治理投资3145亿，同比增长40%，生态修复行业作为生态文明建设的先锋，随着城市黑臭河治理、流域治理、农村水系治理的开展，未来前景看好，上市公司借助PPP模式，加速发展，看好行业龙头东方园林、岭南园林、美尚生态、铁汉生态等。（2）基建设计行业景气度提升+内生增长带来企业订单连续5个季度高增长，业绩开始逐步体现。长期看设计企业通过市占率提升和进入新设计领域保证持续增长，民营设计企业具有激励、资质、技术上的竞争优势，对比国际设计龙头AECOM（16年收入174亿美元，扣非利润3.52亿美元）还有较大成长空间。推荐中设集团、苏交科、勘设股份。（3）“一带一路”建设是长期方向，中国建筑企业在国际上有很强的竞争力，借助“一带一路”走出去将极大增加发展空间，建议关注中工国际、中材国际、北方国际等。（4）标准化家装有望提升家装质量一致性和性价比，形成强品牌，改变行业原来分散的格局，建议关注金螳螂、东易日盛等。

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公司发布凯胜签订投资合作框架协议公告：2017年11月20日，公司全资子公司诚通凯胜生态与广西北海市林业投资发展有限公司签订《广西北海市水环境水生态建设投资合作框架协议书》，就北海市水环境水生态建设项目的投资、建设、运营合作事宜协商一致。本次合作框架协议的签署，是公司持续向生态环境建设业务延伸的具体体现，符合公司业务结构优化的战略需求，将使公司的生态、景观、PPP经营模式得到进一步扩展。

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生态环保业务持续布局，深入合作彰显专业优势。诚通凯胜生态曾于2017年8月中标“北海市市花公园及体育休闲公园工程”（合同估算价1.11亿元），而本次框架协议项目主要通过利用凯胜生态专业、资金和资源优势，支持和鼓励以PPP模式进行北海市及产业园供水、城乡水生态、合浦县南流江等项目的开发和建设。项目规划总投资估算约为22亿元，预计3-5年完成建设。此次双方成功达成投资合作框架协议的签订，体现了诚通凯胜PPP项目开拓和深入合作的实力。

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园林业务并表凸显盈利弹性，毛利率同比大幅改善。上半年公司通过定增收购诚通凯胜生态100%股权后，园林业务推进顺利，截至9月末，公司新增园林业务净利润6063.38万元。公司从单一的绿化景观向文旅、水环境、市政设施等建设运营扩展，整合相关规划和设计资源组成联合体竞标项目。继宁波国际海洋生态科技城PPP项目后，陆续获得湖南泸溪、湖南永州、宁波滨海、广西北海、广西南宁合计5个项目，合计项目金额为67.2亿元。园林市政相较于造纸的高盈利水平，将有效提升公司业绩盈利能力。同时，随国家对PPP的规范和立法有望使市场更加健康，项目含金量有望提升，生态景观园林行业将受益。公司向生态环境、园林景观业务继续延伸，持续践行大生态、大环保战略，园林绿化市政工程项目盈利水平高，公司业绩弹性凸显。

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供给侧改革促使造纸行业向好，量价齐升业绩改善明显。2017年文化纸持续上涨，公司不断调高产品销售价格，母公司纸产品市场向好，量价齐升带动业绩大幅改善。随着供给侧改革和环保限产推动落后小产能持续淘汰，进口废纸持续收紧、新产能审批严格，公司业绩改善有望持续体现。2017Q1-Q3归母净利润同比增长977.9%，公司预计17年全年累计净利润同比有较大幅度增长。

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依托大股东诚通集团平台，布局生态园林行业协同效应显著。公司作为诚通集团旗下唯一的园林业务主体，未来在大集团策略的背景下，有机会获得更多的业务发展空间和机会。公司全资子公司凯胜园林更名为诚通凯胜生态建设，说明诚通集团对于公司的积极支持，从“园林”改为“生态”表明公司业务更加多元的想象空间。公司凭借央企背景和自身雄厚技术实力，有望在较短时间内发展为行业翘楚，进军园林生态广阔的市场，为公司带来业绩增长新引擎。混合所有制改革，员工持股顺利推进，经营活力进一步释放。

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定增收购诚通凯胜顺利完成，凯胜PPP项目、园林项目纷至沓来，公司进一步向大生态业务转型升级。造纸行业层面环保督查加强，供给收缩，造纸盈利触底改善。公司积极调整造纸产能结构，子公司湘江纸业搬迁完成后2018年起开始贡献增量业绩。公司定增收购诚通凯胜顺利完成，迅速推进PPP园林项目落地，执行力强。大股东诚通集团首批国资运营试点，3500亿国企结构调整基金依托，有望助力岳阳林纸后续项目推进、产业升级。高管员工持股激发团队活力，引入非国有资本实现混改。公司近期股价由于事件性调整，但我们看好公司PPP长期发展以及凯胜在生态园林板块的持续开拓实力，目前股价7.00元接近公司三年期定增价格6.46元安全边际，未来两年具备估值支撑。我们维持公司2017-2019年EPS分别为0.25元、0.44元和0.61元，2017-2019年的复合增速为56%，目前股价对应2017-2019年PE分别为28倍16倍和11倍，公司凭借央企背景，未来以园林为基础的大生态项目发展前景广阔，给予目标市值154亿（对应股价11元），维持买入！