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西部利得15亿专户兑付难

10月27日，飞马国际（002210.SZ）发布公告，控股股东飞马投资控股有限公司（以下简称“飞马投资”）发行的2016年非公开发行可交换公司债券（以下简称“16飞投”）第四期未能如期偿付应付利息及相关回售款项。至此，“16飞投”共计4期可交换债全部违约。这也是国内首例交换债违约案例。

　　《中国经营报》记者从投资人处了解到，深圳仲裁院已于10月10日受理了可交换债相关仲裁申请。按仲裁程序，飞马投资将在30日内（起始日期不详）提交答辩书，之后进行调解，最终做出仲裁的日期还暂不确定。

　　另据某知情人士透露，相关方面已经冻结了飞马投资位处东莞的价值约16亿的土地资产。

　　此前有媒体报道，深圳近期成立专项小组，安排数百亿专项资金，从债权和股权两个方面入手，降低深圳A股上市公司股票质押风险。“飞马国际也在驰援名单中。”上述知情人称。

　　高质押率惹的祸

　　根据飞马国际相关公告，由于债券持有人提前回售，飞马投资应于2018年9月28日至10月26日之前偿付投资者登记回售的本金和部分期间利息。但截至目前，四期债券均未兑付，累计未能支付本息合计约20.5亿元。

　　据悉，该债券持有人均来自西部利得基金管理有限公司（以下简称“西部利得基金”）旗下的西部利得飞马分级资管计划。中国证券投资基金业协会网站披露的信息显示，西部利得基金于2016年9月和11月先后发行设立了“西部利得-飞马分级资产管理计划”1至5号共五只分级基金一对多专户产品，产品期限皆为2年，合计发行规模15亿元，合计投资者数量563人。

　　根据约定，飞马投资于2016年9月至2017年5月将所持飞马国际股份累计1.41亿股质押予此次债券的主承销商国海证券（000750.SZ），用于债券本息偿付及债券持有人交换股份提供担保。飞马国际于2017年7月13日实施完成2016年度权益分派，该质押股份在除权除息后增至约2.4亿股。

　　有投资人认为，飞马投资的质押率一直维持在高位，如与上述债券发行相关的股权质押在2017年5月才得以完成，在持续极高质押率下，如果出现股价下跌，极有可能出现飞马投资手中没有股票补充质押的情形。

　　根据投资人提供的可交换债券的《募集说明书》，截至2016年8

　　月30日，发行人及飞马投资持有飞马国际股份约4.87亿股，占股本总额的50.06%，其中累计质押数量约为4.58亿股，占其持有飞马国际股份的94.14%。公司实际控制人黄壮勉直接持有飞马国际股份约1.83亿股，且全部处于质押状态。

　　此外，记者发现，在债券存续期间，上述担保质押股权还存在部分解除质押的情形。2017年8月25日，飞马国际发布公告，“根据业务情况，飞马投资于日前申请解除了上述质押股份1226万股的质押登记。”

　　根据上述《募集说明书》，债券存续期间，担保比例需维持在120%（含）以上，若担保比例连续10日低于120%，发行人应当通过追加质押股票或追加等额现金等投资者认可的可变现资产的方式，使得维持担保比在120%（含）以上。若担保比例连续10个交易日超过130%，则发行人有权向深圳证券交易所申请解除对质押证券专用账户中的部分股票的质押。

　　对此，投资者认为，上述条款设置并不合理。理由是在债券存续期间，因股价的上浮而部分解除质押，总的质押股数在减少；而当股价下跌时，却不能及时补充新的股份。对投资人来说，在这一过程中，总的担保价值因股价的波动在减少。对此，记者联系国海证券和西部利得基金，然而，截至记者发稿，尚未联系上国海证券董秘，西部利得基金也未就此问题作出回应。

　　飞马国际高管频减持

　　从股价上看，截至2018年3月26日停牌前，飞马国际股价并未有较大幅度的下跌，甚至2018年1月底开始A股出现的震荡也未对飞马国际造成影响。

　　2017年8月，飞马国际曾计划以不超过5亿元收购惠州TCL环保资源有限公司（以下简称“TCL环保”）100%股权。这或许是飞马国际并未随大盘下跌的原因之一。

　　曾有投资人质疑，在2017年3月后，“16飞投”陆续进入转股期，并且在很长一段时间里，飞马国际的股价表现也不错，作为管理人的西部利得基金为何没有在彼时做出转股的决定？

　　好景不长。2018年7月31日，飞马国际终止收购TCL环保100%股权事宜。8月11日，飞马国际再次发布重组公告，公司拟继续以发行股份方式收购标的公司股权，并于8月13日起复牌。

　　随着复牌而来的却是连续7日跌停，暴跌后的股价仅为停牌前的43%。因飞马投资及实际控制人黄壮勉一直以来的高质押率，其向多家券商质押的股权“爆仓”，上述可交换债券也出现连续多日低于约定担保比例的情形。

　　根据飞马国际多则公告，飞马投资及实际控制人黄壮勉并未能及时对上述多家券商的股权质押进行补质押，也未能对可交换债券的担保增加令持有人满意的增信措施。

　　上述《募集说明书》中约定，若发行人无法提供其他增信措施，或相关方案被债券持有人会议否决，则债券持有人有权按照债券面值及应计利息向发行人回售所持剩余债券。自9月28日起，各期产品陆续回售。

　　与此同时，10月8日和10月13日，飞马国际发布两则公告，因股票质押业务违约，控股股东飞马投资所持部分股份被动减持。

　　2018年9月27~2018年10月12日，因股票质押回购交易业务违约，万联证券、国海证券、第一创业（0002797.SZ）、五矿证券合计处置股票1576.15万股。

　　此外，飞马投资所持部分股份被司法冻结，占其持有股份的26.46%，不过公告中并未说明冻结的具体原因。根据飞马国际相关公告，飞马投资拟采取处置资产等方式筹措资金、暂缓重大对外投资、收购兼并等资本性支出项目的实施，延期支付剩余回售款和利息。

　　对于债券兑付的最新进展，西部利得基金向记者表示，“因涉及到产品非公开信息，无法给予回复。关于投资人、持有人权益维护方面，自发行人公告始，我司已协同各方与发行人沟通兑付事宜，并同时采取必要措施，目前进展涉及到商业秘密。”

　　就在债券违约频现的当下，飞马国际10月8日公告显示，继今年年初减持后，高管再次减持的消息，也使得投资人越来越没了信心。

　　上述知情人士表示，“飞马国际是一家优质的公司，上述可转债的发行更多的是融资性行为，是计划持有到期的。也是寄希望于重组后，给投资人带来更多的利益。而在开盘后的暴跌，也是在此之前谁都无法想到的。”此外，他表示，“（只要）有股票在，还有管理人保全的土地等资产，投资人的利益应该能得到保障，只是需要更多的时间和发行人沟通，并且，目前政策也在慢慢好转。”

　　至于“飞马国际在深圳国资驰援计划之列”一事，因一直未能与飞马国际及飞马投资方面取得联系，记者向西部利得基金了解详情，西部利得基金方面仅表示，“以公司公告或深圳国资相关公告为准。”